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克而瑞證券《天堂在线观看视频播放首次覆蓋報告》
2019/12/12

發布日期:2019/12/11
核心看點:
1、詳細銷售、土儲拆分     
2、公司償債能力分析

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核心觀點.jpg


  公司土儲優質,積極調整資產結構,財務較穩健,償債壓力較低,建議關注


1

公司概況


天堂在线观看视频播放(香港聯交所股份代碼:01862.HK)是聚焦中國長江三角區域的住宅物業開發商之一,于1993年成立于上海,2013年10月31日在香港聯合交易所有限公司主板上市。截至2019年6月30日,天堂在线观看视频播放共計在中國18個城市設立業務,涵蓋長江三角洲、長江中游、京津冀、成渝等城市群。根據中國房地產業協會及上海易居研究院中國房地產評測中心主辦的中國房地產500強名單,天堂在线观看视频播放自2011年起,已連續9年位列中國房地產開發企業百強,2019年位列第63位。

根據克而瑞發布的2019年1-11月《中國房地產企業銷售排行榜單》,天堂在线观看视频播放位列銷售操盤金額榜單第91名,維持了2018年的排名。2018年公司的全年銷售金額在此榜中相比2017年提升7位。天堂在线观看视频播放于2016年初步實現“客戶洞見+輕資運營”雙輪驅動的戰略轉型升級,以“客戶洞見”為核心的價值設計能力和以基金化運作的輕資運營模式,助力規模增長。目前,天堂在线观看视频播放形成五大業態的綜合性平臺——景瑞地產、優鉞資管、合福資本、辦公平臺及公寓平臺,以“輕資產、精細化、重運營”為方向,推動公司由傳統開發商向資產管理服務商轉型。


2

銷售增速趨緩,土儲質量高,有合理的利潤空間


公司銷售金額及面積增速趨緩,主要集中在長三角的二線城市(略)

拿地聚焦長三角城市,整體利潤空間較合理

2019年H1天堂在线观看视频播放拿地多為長三角京津冀地區的二線城市,繼續深耕長江中游地區(武漢),在一線城市機會獲地。2018年天堂在线观看视频播放在保持一、二線城市拿地的同時,四線城市拿地比例增加,但實際權益比例較低。從拿地金額和拿地面積綜合來看,一、二線仍占主導地位,四線城市占比顯著增加,長三角、長江中游的占比下降,京津冀占比顯著提升。2018年四線城市拿地明顯增加系公司與其他公司合作取得的常熟的兩塊土地面積及金額較大,公司實際權益比例較低,為43.6%。從短期來看,經濟實力較好的三、四線城市,仍會延續當前的市場熱度,為天堂在线观看视频播放的利潤提供一定的支撐。從長期來看,一、二線的發展壓力小于三、四線,但拿地成本相對較高,利潤空間有限。天堂在线观看视频播放2019H1拿地金額明顯下降,地價有所下降。公司2018年拿地金額和地價房價比處于較高水平,公司拿地主要集中在長三角地區的一線、二線城市,控制城市下沉幅度,因此土地成本較高。

備注:公司的拿地金額及拿地均價均引用自公司年報;拿地金額采用總口徑對價,拿地均價采用平均地上項目成本。


天堂在线观看视频播放2018年地價房價比在各線城市均高于50%,京津冀地區達到72.2%。

進行項目細分后,2018年公司花費46.2億(占總拿地金額的30.5%)獲取了14.4萬平方米(占總拿地地上面積的11.7%)用于非銷售目的的長租公寓及辦公項目,均價至31986元/平方米,拉高了整體的拿地均價。若剔除這部分影響,2018年公司的拿地均價為9680元/平方米,地價房價比為46%,相比調整前有所下降,地價房價比處于較合理水平。公司拿地的權益比例在2017年明顯下降后有所回升,2019H1至57.8%,權益比例依然不高。公司目前土地儲備未來利潤空間較合理。2018年公司的調整后土地儲備拿地均價為9680元/㎡(不含地下),2019年H1公司的拿地均價為4836元/㎡(不含地下)。按照下表計算,公司銷售的整體凈利潤率在11.5%。

備注:測算為基于項目本身的利潤水平得出的結果,與公司披露的利潤水平有所區別,二者可相互參考


立足一、二線的同時關注強三、四線

截至2019年11月,公司延續其發展長三角、京津冀及長江中游地區的方針,在上海、寧波、太倉、天津、武漢、南京、杭州7個城市新購得9個地塊,合計總建筑面積為117.3萬平方米,平均樓板價為6565元/平方米(地上面積口徑)。截止2019年6月30日,公司擁有的土地儲備面積為546.1萬平方米,長三角地區城市占比達到60%。天堂在线观看视频播放2019年H1土地儲備總量同比上升13.7%。2019H1公司土儲分布以長三角地區的二線城市為主,其次為長江中游及京津冀地區。

備注:土地儲備口徑包含地下車庫面積;已竣工、部分竣工可售可租面積包含已售未結算項目面積


3

營收穩定,盈利水平上升,財務風險改善


營收保持穩定,主要盈利指標上升,少數股東權益占比較高(略)

三費占營收比較高,管理及銷售費用占比較穩定(略)

權益乘數與存貨周轉率下降(略)


4

負債結構較為合理,償債壓力不大


經營性現金流轉正,短債比例上升,未來償債壓力不大

天堂在线观看视频播放2019年H1相比2018年同期經營性現金流轉正,投資規模減少,償還部分債務,籌資現金流轉負。公司2018年重新加大籌資力度,經營性現金流轉負。在行業嚴格調控、集中度不斷提升的大背景下,為了貫徹深耕一、二線城市的公司策略,天堂在线观看视频播放進一步增加融資規模,主要來源于銀行借貸與發行票據,通過資本撬動進行規模擴張。

截至2019H1,公司貨幣資金規模為111.1億元,同比上升337.4%,相比2018年整年水平下降5.2%。受限制現金規模為30.9億,其中主要為借款抵押的存款與就預售物業自購房者預收款項的按金(共計29.9億元)。2019H1受限制現金占總口徑貨幣資金的比例為21.7%,同比下降24.9個百分點。

備注:總口徑貨幣現金=貨幣現金+受限制現金

未使用銀行授信額度明顯增加。近兩年公司的未使用銀行授信增加,截至2019年6月30日,仍有231.5億余額。

公司截至2019年6月30日的一年內需償還負債金額為103.8億,占有息負債總額的49.5%,兩年內需要償還79.4億,占有息負債總額的37.9%。公司一年內需償還的債務規模相比2018年有所上升。截至2018年,公司的短中期債務占比逐漸升高。公司截至2018年末的一年內需償還負債金額為66.8億,占2018年有息負債總額的35.7%,兩年內需要償還71.3億,占2018年有息負債總額的38.1%。根據公司一年內和第二年需要償債規模倒算其對應的銷售規模,在不考慮公司通過銷售款項去購買土地及借新還舊的基礎上,判斷公司的償債壓力,計算邏輯:銷售金額-建安成本-稅、費=當年現金余額。對應上述邏輯,2019年和2020年需要銷售208.8億和207.5億元方可以償還債務,根據目前公司的銷售情況,靠銷售滾動償還債務的壓力不大。截至2019年6月30日,公司一年內需償還的借款為103.8億,占總負債額度的49.5%,規模較2018年末提升55.3%,主要由于需償還包括2017年4月發行的4億美元規模的3年期優先票據在內的長期借款的即期部分,金額共計82.4億元。2019H1公司在手未受限現金111.1億,考慮公司目前的銷售和拿地進展,償還債務的安全邊際相對較高。


償債指標略升,融資成本略升,或然負債風險較小

公司2019H1償債指標略有上升,債務結構較為合理,償還債務的風險不高。借新還舊在公司銷售不出現大幅下滑的情況下,可以維持目前的正常經營。根據克而瑞和公司公告提供的銷售數據,預計公司的銷售將基本維持2018年的水平。2019H1公司的短期償債風險降低,短期償債能力上升為1.07。2018年該指標為1.75,基本與2017年持平。公司2019年H1扣除合約負債的資產負債率上升0.2%,基本保持2018年的水平。2018年扣除合約負債的資產負債率在79.8%,在下文表中所列的對比公司中屬于中等水平。

備注:扣除合約負債的資產負債率=(總負債-合約負債)/(總資產-合約負債)

公司有息負債保持穩定的增速,2019年H1凈負債率有所上升,至104.5%。若考慮受限制現金,則2018年及2019H1公司的凈負債率分別為63.9%及71.7%。

備注:

1):凈負債率=(有息負債-貨幣資金)/凈資產 其中有息負債選取的是短期借款,一年內到期的長期借款、長期借款、公司票據和應付債券之和。港股披露的貨幣資金移除了受限制現金,因此貨幣資金的口徑不含受限制現金;

2):在計算公司的帶息負債規模時,未考慮公司的計息應付款項,以2018年為例,以下款項未被計入:收購臺州市正黃置業有限公司的股權應付款項共2.7億元;兩名非控股股東向公司的非全資附屬公司寧波景鈞置業有限公司提供的股東貸款的本利和0.97億元及0.89億元。以上共4.6億元未被計入2018年度帶息負債中。此解釋同樣適用于2016年、2017年及2019H1,實際金額分別為1.9億元、1.7億元及5億元。
天堂在线观看视频播放2018年綜合融資成本為7.88%,相比2017年上漲了0.9%,歸因于公司的融資渠道增加且同比融資利率上漲。天堂在线观看视频播放2018年銀行貸款的利率為6.37%,信托金融安排的利率為13.0%,優先票據的利率為8.4%,公司債券的利率為7.1%,其他貸款的利率為9.9%。2019H1公司的對外擔保規模為46.7億元,其中按揭擔保為37.4億元。向合營企業提供的擔保為9.3億元,占所有者權益的9.8%。公司的對外擔保除按揭擔保外全部為向合營企業提供的擔保,占所有者權益的比率較低,或然負債對公司的影響不大。

抵押獲資金水平略升,抵押的存貨和投資物業占比下降(略)

公司使用關聯方資金規模上升,關聯方往來對公司影響不大(略)

存續債境外比例較高,風險溢價較高

存量債方面,境外優先票據占比較大。公司未到期債券共計13.6億美元和20億人民幣。其中,優先票據13.6億美元,公司債20億人民幣。

公司2020年共有有5.5億美元債務到期。

備注:截至2019-11-29未到期債務

公司所發行的債券境內外評級機構給與的評級不高,境外發債比例較高。美元債方面,標普給予10.875%票息的優先票據B-評級;穆迪給予剩余4只優先票據B3評級。人民幣債方面,聯合信用評級給予2只公司債AA評級。采用2019-11-29日美元兌人民幣中間價7.0298換算,公司美元債和人民幣債比例達到4.78,境外發債比例較高。

備注:2016-03-17起息,票面利率為5.88%,金額為15億人民幣的16景瑞01于2019年3月調整票面利率至7%。(2)發行人存量債余額截至2019-11-29。(3)使用最新票面利率(4)日期格式采用月/日/年

天堂在线观看视频播放美元債的平均票面利率為10.62%,低于下表中所列的兩家對比公司發行的美元債的平均票面利率(當代置業:12.1%;花樣年控股:11.875%)。除花樣年控股發行的一只債未有評級,穆迪給予公司所發行美元債的評級相同,皆為B3評級。

備注:截至2019年11月29日

票面利率較高,市場給予風險溢價較高,美元債占總負債比重較大。公司境外發債比例較高,截至2019年6月30日境外美元債占總負債比例達到16.6%,高于行業平均9.5%;未到期債務票面利率處于7%-13%之間,2019年以來的3筆優先票據的票面利率均達到10%及以上,票息顯著抬升;美元債平均票面利率高于行業平均7.5%。

5

NAV測算5.24元/股,相對板塊的PE較穩定


NAV測算5.24元/股,股價折價50%以上(略)

提升結轉速度,則有望提升PE估值的水平(略)


6

嘗試多元化發展,收益仍有待觀察


加碼輕資運營,基金化項目增加(略)

積極的股權激勵(略)


風險提示
政策風險
行業政策風險:全國發布更加嚴格的房地產限購、限貸、限售、限價政策,行業的市場銷售壓 力會增大。
棚改政策風險:棚改政策進一步明確,如果未來有大量降低的趨勢,對行業三、四線城市的銷售壓力有一定的影響。
城市政策風險:天堂在线观看视频播放進入的主要城市發布更加嚴格的房地產限購、限貸、限售、限價政策,公司的市場銷售壓力會增大。
融資風險
企業融資:如果后期出現人民幣或美元的相關政策導致社會整體的資金出現收緊,銀行發放貸款審核條件更加嚴格,房企海外發債審核更加嚴格,房企發債未達預期等情況都有可能造成房企的融資壓力加大。
居民加杠桿:貸款利率進一步提升,增加購房成本,可能影響銷售速度。
信用風險
房地產企業在處理債務上,出現違約等情況,有可能影響市場對行業發展風險的評判。
銷售業績未完成風險
房地產市場波動大,企業原定的銷售目標存在未完成的風險。

原文來源地產資管網,識別二維碼獲取報告PDF完整版

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